El principio del fin de las LEBAC

¿Se kirchneriza el Banco Central? Hace unos días un amigo me llamó preocupado. Tenía una tenencia importante en LEBAC y, con los últimos movimientos del dólar, vio cómo parte de sus ahorros eran licuados frente a la divisa norteamericana.  Luego de alguna explicación sobre el contexto, le di mi respuesta.  En esta nota te voy a contar como veo el futuro próximo de estos papeles, que fueron la gran vedette del mercado de renta fija argentino durante -al menos- los últimos 18 meses.  La bicicleta invisible Mucho se habló de la supuesta bicicleta financiera durante el último año y medio.  Para el que no está muy en tema, básicamente, en la jerga se denomina bicicleta financiera al carry-trade con muy bajo riesgo cambiario. En criollo: la apuesta a algún instrumento de renta fija en moneda local, como por ejemplo LEBAC o plazo fijo, en momentos donde el tipo de cambio es altamente probable se mantenga cuasifijo, buscando así un rendimiento en dólares extraordinario a bajo riesgo.  Esta “bicicleta financiera” se puede resumir en 4 simples pasos:  El primero es tener un dólar casi planchado y saberlo con antelación.  El Segundo, colocar inversiones de renta fija a corto plazo en moneda local (LEBAC o bonos muy cortos) porque la tasa local siempre es mayor a la tasa internacional.  Tercero, dado que el tipo de cambio está cuasi fijo, disfrutar de jugosos rendimientos en moneda extranjera.  Por último, terminado el plazo de inversión, se puede reconvertir -o no- el capital a moneda extranjera, cerrando el primer círculo.  Esta operación se puede repetir “n” veces, mientras reine la paz cambiaria.  Bueno, ahora que tenemos el concepto más o menos claros, repasemos lo acontecido durante los últimos meses.  Como se puede observar, los rendimientos de las LEBAC estuvieron “bajo el agua” durante los últimos meses cuando se los compara contra la evolución del tipo de cambio.  En concreto, para el que estuvo posicionado en LEBAC desde mediados de noviembre 2017, habrá visto a su perder aproximadamente un 8% de su valor frente a la divisa norteamericana. Un baldazo de agua fría.  De esta forma, el periodismo cuasi-chauvinista, que pasó de quejarse por la supuesta bicicleta financiera, ahora pasó a llenar sus paneles de economistas con el objetivo de explicar al aire la reciente y “preocupante” escalada del dólar.  Sí, a esta altura creo estaremos de acuerdo: no hay nada que les venga bien.  Su crítica es tautológica, o sea, no hay caso desfavorable.  Cuando el dólar está quieto, se quejan de la bicicleta financiera; por el contrario, cuando el dólar se mueve, es todo un bochorno porque “se dispara el dólar”. Resulta lamentable la inconsistencia intelectual de estos individuos.  Dejando un poco de lado la incoherencia del periodista promedio argentino, veamos que podemos esperar hacia adelante, para ver si conviene o no estar parados en este instrumento.  ¿Y ahora qué pasa? El primer elemento que se me viene a la mente a la hora de analizar si va a convenir o no apostar a las LEBAC es, básicamente, la muy criticada política de tasas de este BCRA kirchnerizado.  Si miramos la evolución de las tasas cortas (en torno a 30 días de duration) y lo acontecido recientemente con el avance de los precios, creo se puede advertir un cambio de tendencia claro, con inicio en diciembre 2017.  Básicamente, desde el inicio de la gestión Macri, el BCRA había tendido a subir las tasas siempre que la inflación mostró una aceleración, pero desde fines de 2017 está ocurriendo diametralmente lo opuesto. La inflación se ha acelerado y sin embargo las tasas bajaron 200 puntos básicos en los últimos 60 días.  Este cambio de tendencia de hecho coincide no casualmente con las declaraciones del pasado 28 de diciembre en la polémica conferencia de prensa (que analicé en esta nota) donde el gobierno reconoció a vox populi que la lucha contra la inflación había pasado a un segundo plano.  El segundo elemento que me parece relevante es que, el BCRA no solo bajó las tasas en un entorno de aceleración inflacionaria, sino que Incluso se revirtió el cambio de pendiente de la curva de tasas que hizo el BCRA durante el 3er trimestre 2017.  Con cambio de pendiente me refiero a la forma de la curva de tasas. En los países “normales” la curva de tasas tiene esta forma: a menor plazo, menor tasa (y por ende, a mayor plazo, mayor tasa)…lo cual es altamente lógico si lo ponemos en perspectiva. Pero esto no es lo que acontece en Argentina, o al menos es algo que solo ocurrió por 3 meses durante 2017, y nada más.  El motivo de la anómala curva invertida de tasas: básicamente, como se pensaba que estábamos en un proceso de desinflación, se suponía que las tasas largas “debían ser más bajas” porque la inflación futura sería más baja que la inflación pasada.  Luego, como mencioné recién, en el 3er trimestre 2017, cuando se pensaba que el proceso de desinflación iba viento en popa, se comenzó a “normalizar” la pendiente de la curva, aunque ya hacia fin de año, cuando el pueblo argentino comenzó a notar el rotundo fracaso del BCRA, nuevamente se volvió a la anomalía, que ya es normal en Peronia: la vieja y querida curva invertida, ya un símbolo de este gradualismo carente de coraje.  Esto se ve de manera muy clara en el próximo gráfico:  El vaivén es categórico. En agosto 2017 la curva estaba invertida, luego en septiembre 2017 se “normalizó”, pero ya hoy, en febrero 2018 (última licitación) se encuentra incluso más invertida que en agosto 2017. A esta altura, sumando el cambio de tendencia del punto uno a la ecuación, podemos decir con seguridad que en Peronia el proceso de desinflación ha sido abortado.  A dicho proceso hoy solo lo mantiene en pie una efímera dialéctica por parte del oficialismo, que, tal como la divergencia entre los targets de inflación y las expectativas del mercado (REM) muestran, nadie compra.  En rigor, el objetivo de inflación de 2018 fue seteado en el 15%, mientras el mercado espera una inflación de entre el 20% y 23%, según la fuente que se tome. La divergencia es abrumante.  En este contexto, podemos decir el macrismo está en pleno bear market (tendencia bajista), y el mercado lo está priceando de dos formas:  • Ha caído y probablemente seguirá cayendo la demanda de pesos, por lo que más gente se vuelca al dólar, empujando más violentamente la cotización de la divisa americana frente al peso argentino, • Y, además, tal como mencioné en la nota anterior, el riesgo país ya acumula una suba de más del 15% en lo que va del año, mientras el resto de LATAM muestra subas de entre 0% y 3%. La desconfianza es 100% endógena. La capacidad de repago argentina futura está siendo cada vez más cuestionada. ¿Invierto o no invertir? La respuesta es ambigua. La desconfianza en los fundamentos del ciclo macrista creo irá en aumento, y no en descenso, por lo que resulta lógico imaginarse un tipo de cambio bastante más movido que en 2017. Esa es la tendencia que veo para el año.  De todos modos, en el muy corto, es probable se desacelere el ritmo al que el peso se ha ido depreciando. La tasa actual que proyecta el ritmo de devaluación ya supera el 30% interanual, superando a la inflación por más de 5 puntos porcentuales. Me cuesta creer que seguiremos, en el corto plazo, con semejante derrotero. Por ende, y teniendo en cuenta lo que actualmente está priceando el mercado, con futuros de dólar a diciembre 2018 cotizando en torno a los ARS 23,70, creo que en el segundo semestre es más probable que las tasas (o sea, las LEBAC) le empaten o incluso ganen al dólar, y no al revés.  Pero, no hay que perder de vista que la tendencia no es tan clara como en 2017, ni el mundo está tan calmo como el año pasado, lo que obliga a ser sustancialmente más cautos.  Así, sugiero una estrategia mixta, con activos dolarizados de baja duration(también bonos CER), complementados con LEBAC recién cuando se encuentre un piso algo más claro para el tipo de cambio.  Y con respecto a mi amigo, un inversor conservador, le dije que mantenga no más de un 30% de su tenencia en LEBAC, dolarizando el resto con bonos cortos en dólares o LETES.  Hasta la semana próxima Juan I. Fernández Para CONTRAECONOMÍA