El castillo de naipes de Peronia

El lunes pasado recibí un llamado de uno mis mejores amigos, un fiel aficionado a la inversión en bonos en pesos.
Su voz dejaba entrever un moderado tono de preocupación, principalmente por el futuro próximo del dólar. Le comenté que, a pesar de la última escalada, no podía descartar que el tipo de cambio siguiera depreciándose. Es que nos encontramos con un clima de el nerviosismo electoral, en un entorno de cuestionables fundamentos.
Dicho esto, me preguntó sobre algunas acciones que él tenía en su cartera. A esto le respondí: “estuve analizando algunas cosas; te tengo que ser sincero, no me gusta nada. Leete la nota que se publica este sábado en el Newsletter de CONTRAECONOMÍA”.
Así que, aquí vamos.
Mirando detrás del revoque
Hace unos pocos días, en una de las jornadas más calientes del mercado financiero local de los últimos meses, vi este gráfico en Twitter.

Este gráfico, que parece no decir tanto, deja entrever los endebles cimientos del castillo de naipes financiero que se ha armado en la plaza local. Este castillo se ha armado, más que por fundamentos sólidos, por puras expectativas, que más que probablemente nunca lleguen a cristalizarse.
Según este gráfico, la capitalización de mercado del sector bancario local es similar a la de Brasil (en términos proporcionales) a pesar de contar con un tamaño de mercado sustancialmente más flaco.
Esta “alerta” me invitó a revisar un poco más en profundidad si efectivamente el precio de los activos locales no estaba apoyado sobre supuestos heroicamente optimistas, y por ende, peligrosamente burbujeantes.
Cimientos cuestionables
Para analizar si la información del colega Pérez Enri, quien posteó el gráfico en Twitter, estaba en la dirección correcta, tomé algunos de los principales papeles bancarios del sector local. A continuación, los comparé con los principales papeles de Chile.
En este caso, relevé los ratios “Price to Earnings” (P/E), que indican, básicamente, cuánto estamos pagando por cada punto de ganancia reportado por la empresa.
Estos ratios son un excelente indicador de cuán inflados están realmente los precios de una acción. O sea, si el P/E es mayor, quiere decir que estamos pagando un precio más alto por cada punto de ganancia obtenido por la empresa.
En general, a mayor grado de desarrollo del sistema financiero, y mayor estabilidad de la economía, mayor es el P/E promedio del mercado accionario.
El razonamiento detrás de esto es el siguiente: estamos dispuestos a pagar un precio relativamente más caro por activos más seguros, que operan en mercados más estables. Es análogo a lo que ocurre con las tasas de interés de los bonos soberanos: a mayor desarrollo de dicha economía, menor es la tasa de interés que se le pide a dicho país.


Como se puede apreciar, no hay demasiada diferencia en el ratio de ambos países. Pero esto se da a pesar de la sustancial disparidad que existe tanto en el tamaño relativo del sistema financiero (en favor de Chile), como en su salud y estabilidad (también en favor de Chile). Básicamente, sólo hay una diferencia menor al 10% en favor de nuestro vecino en términos de P/E, a pesar de las diferencias en la calidad de ambos mercados.
He aquí un primer indicio de que las accciones locales estarían sobrevaluadas. Pero indaguemos un poco más.
• El ratio “Depósitos bancarios/PIB” de Chile es unas 2,5 veces el de Argentina.
• El ratio “Crédito al sector privado/PIB” de Chile alcanza 112% del PIB, mientras en Argentina se ubica en torno al 15%.
• Además, durante los últimos 30 años nuestro sistema financiero sufrió dos colapsos de magnitud (plan BONEX y “corralito”) mientras que Chile no padeció ningún sobresalto similar. O sea, tenemos una economía sustancialmente más inestable e infinitamente más riesgosa en lo que respecta a la preservación de nuestro patrimonio.
• Por otro lado, hoy por hoy la economía argentina cuenta con fundamentos más que cuestionables, como su déficit fiscal, la inflación de dos dígitos, y el crecimiento promedio de la economia en los últimos 10 años.
Como podemos observar, todo parece indicar que el estrepitoso rally de los papeles locales de los últimos años –tomando como muestra a los del sector bancario- está apoyado sobre cimientos cuestionables. Es decir, sobre expectativas, más que por fundamentos.
Biopsia con resultado negativo
En el caso específico de los papeles bancarios, el precio de los activos locales parecería estar descontando un país que difícilmente exista en el mediano plazo. Es que, en términos relativos, están casi a la par de las acciones bancarias de mercados tremendamente más desarrollados, que cuentan con índices a los que incluso en el escenario más optimista no alcanzaríamos siquiera en 2 décadas.
En conclusión, la “biopsia de los cimientos del mercado accionario”, y del sector bancario en particular, no habría arrojado resultados favorables.
La misma sugiere que estaríamos en presencia de un castillo con cimientos endebles; o sea, un castillo de naipes.
Como resultado, sería cuestión de tiempo para que el mercado deje de operar en base a expectativas, y comience a hacerlo en base a los fundamentos.
La pregunta es: ¿serán las próximas elecciones el punto de inflexión? El tiempo dirá. Hasta la semana próxima,
Juan I. Fernández
Para CONTRAECONOMÍA