El traje nuevo del emperador de Peronia

Tenía alrededor de 8 años cuando mi abuela, un día de semana cualquiera por la tarde, llegó a mi casa con un regalo: tenía bajo el brazo una de esas revistas para chicos típicas de los 90s. 

Recuerdo que había costado alrededor de $AR 7 (USD 7 en ese entonces) y que incluía un cuento, con su versión en audio. El mismo estaba esperablemente recitado por una voz en neutro, en formato cassette. Ya un fósil de en la actual era digital de los audiobooks. 

Volviendo al cuento, lo cierto es que la historia era fantástica: la misma no era ni más ni menos que “El traje nuevo del emperador”, el famoso clásico de la literatura de Hans Christian Andersen, que probablemente más de uno de ustedes conozca. 

¿Por qué traigo esto a colación? Básicamente, algunos hechos de las últimas semanas me han resultado reminiscentes a aquella genial historia que leí hace más de 20 años. 

El voluntarismo de Sturzenegger no alcanza

Hasta hace unos meses, prácticamente la totalidad de los analistas económicos señalaban el supuesto éxito de la política de desinflación del BCRA. 

Los números eran categóricos: la inflación había pasado de números anualizados que se ubicaban por encima del 40% al 23%. Una baja superlativa. 

La lectura de los analistas mainstream era que esa baja se debía a la agresiva política de tasas, que había “enfriado” el entorno macroeconómico, limitando significativamente el ritmo al que se incrementaban los precios. 

Si bien eso es parcialmente cierto, también es cierto que hay un mérito a medias, simplemente por el hecho de que SIEMPRE y sin excepción, luego de una devaluación como la de fines de 2015 y la de principios de 2014, tanto la aceleración inicial, como la desinflación posterior a la fuerte depreciación del tipo de cambio resultan bastante vertiginosas. 

Entonces, creo que en este contexto de “vientos de cambio” que tuvo lugar en este ciclo macrista, se sobrestimó la capacidad del BCRA. Por ende, se sobreponderó la efectividad de las políticas desinflacionarias, ejecutadas desde el “joystick monocomando” de Sturzenegger. 

Este “joystick monocomando” es aquel con el que Sturzenegger mueve las tasas de interés de referencia (LEBAC y pases). 

Así, me parece oportuno exponer mi hipótesis: la desinflación tuvo más que ver con la muy esperable normalización del nivel de inflación luego del correr de los meses tras el sacudón cambiario a la salida del cepo, tal como había ocurrido de manera análoga en 2014. 

Estas dos hipótesis rivales, al menos hasta hace pocos meses, no podían contar con un veredicto claro, dado que “justo” la baja de la inflación coincidía con una subida de tasas. 

Así, lo que para algunos se había dado sobre todo a fuerza de “tasa de interés” y enfriamiento, para mí se había dado más que nada por el fin del pass through de la devaluación, adelantado por las tasas de punta. 

Esto no es para nada trivial, dado que, si efectivamente las tasas no son tan poderosas para bajar la inflación, eso implica que el “monocomando” de Sturze será estéril para mitigar la inflación una vez que se vuelva a los niveles inerciales de inflación del rango 20-25%. 

De hecho, es lo que viene ocurriendo y probablemente siga ocurriendo en 2018-2019.

La inflación “core” no baja desde hace más de 1 año, incluso a pesar de que la tasa de referencia subió más de 250 puntos básicos. 

Tal como mencioné anteriormente, no resulta para nada casual que la baja se haya interrumpido al inicio del 4to trimestre 2016: efectivamente, la desinflación, a grandes rasgos, se debió al fin del pass through de la devaluación, y no a la política de tasas. 

Por eso, el “monocomando” de Sturze será estéril para desinflar hacia adelante. Así, difícilmente se cumplan las metas estipuladas para 2018 y 2019. 

No bajan las expectativas de inflación

Al igual que en el punto anterior, hasta hace poco simplemente no había evidencia suficiente para demostrar que efectivamente con el “joystick monocomando” de Sturzenegger no alcanzaba para torcer de manera sostenible las expectativas inflacionarias. Hoy sí. 

Veamos el siguiente gráfico donde queda bien claro: 

Como se observa, hacia mitad de 2017, y a pesar de que se había iniciado un ciclo de suba de tasas algunos meses atrás, las expectativas de inflación para 2018 subieron de manera ininterrumpida, acumulando un alza de 2 puntos porcentuales en tan solo 5 meses. 

Lo peor: no hay ningún buen motivo como para desechar la posibilidad de que dicho proceso se extienda en los meses venideros. 

¿Por qué “se están dando vuelta las expectativas”? 

Mi hipótesis sobre esto es que, en un contexto -como dijimos anteriormente- de una esperable desinflación acelerada y un rotundo giro en los modos institucionales, el mercado “compró el buzón” y extrapoló parte de la baja de 2016 hacia 2017, pero sobre todo hasta 2018, haciendo “la vista gorda” a los fundamentos macroeconómicos detrás de esa cuestionable extrapolación. 

En criollo, creo que el mercado pensó: “Sturzenegger es un tipo creíble, no le tembló el pulso para poner las tasas de punta y ya bajó la inflación de 40 a 20 y pico…entonces para 2018 espero baje, más lento, pero que se acerque a la meta”. 

El problema de esto, es que, una vez “limpiado” el efecto de la desaceleración inflacionaria posterior a la devaluación, empezó a quedar claro que no iba a alcanzar el esfuerzo del Banco Central, por lo que el mercado empezó a “recalcular”. 

El traje invisible del emperador

Al inicio de esta nota anticipé la situación actual me resultaba reminiscente a aquella historia de “El traje nuevo del emperador”. 

Para los que no la hayan leído, en el clásico de Andersen el rey era engañado por unos tipos que le venden un traje inexistente, haciéndole creer que el traje existía pero era invisible. 

Luego de la estafa, el rey le mostró a sus súbditos y allegados “el nuevo traje” invisible. Como ninguno de ellos se atrevió a plantearle al rey que había sido engañado, el mismo terminó saliendo al desfile del pueblo desnudo, pensando que estaba vistiendo la pieza más cool, mientras que en realidad no estaba haciendo más que el ridículo. 

Personalmente siento que algo similar está ocurriendo hoy. En el aire circula una especie de pacto implícito entre el periodismo y el oficialismo, e incluso puertas adentro de la coalición. 

Como institucionalmente son menos peores que el gobierno anterior, y encima se han consolidado como la gran fuerza política, se da lo siguiente:

• Se confunde en buena medida el deseo de que las cosas salgan bien con las posibilidades y el rumbo real de la economía, 

• Lo que se combina con el hecho de que, por una cuestión de sesgo cognitivo y/o darle algo de “changüí” a Macri y su equipo, no se hacen demasiadas preguntas, a pesar de las tremendas inconsistencias macroeconómicas.

Como resultado, se termina convalidando, por acción directa u omisión, el altamente inconsistente escenario macroeconómico que pronostica el gabinete económico. 

El problema con ello es que la realidad en algún momento llega: en el cuento lo hace “en formato desfile”, y en nuestro caso, en datos difíciles de digerir, y mucho más difíciles de explicar. 

En este punto me parece oportuno recordar un concepto de Milton Friedman de su clásico paper “F53”, que se podría resumir así: sabremos que nuestro modelo de la realidad será correcto cuando sea capaz de predecir el comportamiento de la misma. 

Y en este caso, el “modelo de la realidad” del mainstream periodístico y el oficialismo claramente está teniendo serios problemas a la hora de predecir, y por ende, no hay forma de que este sea correcto. 

¿Qué hacer?

En los últimos días, el BCRA ha subido nuevamente la tasa de pases, anticipando una nueva suba en el mercado de LEBAC. Así, la tasa de interés real está llegando a máximos, lo cual termina eclipsando el rendimiento de otros activos. 

En el corto plazo, la voraz toma de deuda seguirá colapsando el tipo de cambio, por lo que, casi con seguridad, las LEBAC le ganarán muy cómodas al dólar y a la inflación durante 2018. 

Así, apostaremos fuerte al carry-trade por un tiempo más, desarmando posiciones en bonos cortos, que en términos de riesgo-retorno, son muchísimo menos atractivos que las LEBAC, tomando una ventaja transitoria de este costoso proceso híper gradualista de desinflación que muy probablemente no entregue los resultados esperados. 

Hasta la semana que viene, 

Juan Ignacio Fernández

Para CONTRAECONOMÍA