DEL CEPO AL MERCADO ÚNICO DE CAMBIOS.

Por el Lic. Jorge Ingaramo. -
Mucha gente se pregunta cómo se hace para pasar del sistema cambiario actual, en el cual un mismo bien tiene 6 precios, a un mercado único - obviamente con un solo precio- y si hace falta eliminar los mercados sucedáneos, privados, que se han creado por culpa del cepo, es decir el Contado con liqui y el Bolsa.
Por su parte, la teoría económica no tiene una respuesta unívoca sobre políticas cambiarias óptimas para cada situación macroeconómica. Por eso, los economistas discutimos arduamente en torno al Tipo de Cambio libre o regulado (en cantidades y/o precio). En el primer caso, el Banco Central controla la cantidad de dinero en pesos, es decir que regula ya sea la Base Monetaria o un indicador de multiplicador bancario (M1 o M2) y, dada esta regulación de cumplimiento previsible, la oferta y demanda privadas hacen el resto, (incluyendo a los pagos de deuda del Tesoro o los ingresos por endeudamiento público externo, entre la demanda y la oferta privadas, ya mencionadas).
Por último, si uno acepta que es conveniente un mercado único de cambios, pero no quiere comprarse la incertidumbre de un precio flexible (o libre), debe decidir la forma en que se regula el valor de la divisa, en términos de moneda local. Allí surgen alternativas tales como el Tipo de Cambio fijo, el fijo-ajustable y el crowling peg, que no es más que una variante, sujeta a una determinada regla transparente, del fijo-ajustable.
La alternativa al crowling peg, de alguna manera, es la flotación sucia, como la que se observara cuando Javier González Fraga fuera Presidente del Banco Central, durante el Ministerio de Erman González. Bajo ese sistema, el mercado no conoce la regla de ajuste - de allí el nombre de "sucia"- en tanto que bajo un sistema de crowling peg el mercado sabe cuál es la variable que el Banco Central se compromete a controlar, entendiendo por tal la fijación del valor y/o su tasa de modificación temporal.
Luego de este breve discurseo sobre políticas cambiarias alternativas, trataremos de dar sugerencias sobre un camino crítico para pasar del cepo cambiario actual, con 6 valores para un solo bien, a un mercado único de cambios, cuyo paridad en nuestra modesta opinión, a partir del 10 de diciembre, debería ser fijada por el Banco Central, para facilitar la conformación de un set de precios relativos que permita -junto con otras políticas- la recreación de la confianza y el regreso de los capitales que "se tomaron el palo".
Para facilitar la discusión, presentamos, actualizado en el Anexo, nuestro humilde aporte a cómo debería ser encarada la salida macro de la situación actual, si es que se pretende no morir en el intento. Dicho Plan fue publicado, originalmente, el 21 de setiembre y ha sido actualizado, al cierre de los valores cambiarios del pasado viernes 9 de octubre.
Hacia un mercado único de cambios, con precio fijo de la divisa.
Se harán los siguientes supuestos:
- Se cumple aproximadamente el Plan presentado en el Anexo.
- El 9 de diciembre, el Dólar oficial cuesta $ 9,70 y, por ende, el Dólar tarjeta $ 13.
- Se elige como Tipo de Cambio comercial fijo, la paridad de $/U$S 12,50.
- Se dice que permanecerá fijo, a esa paridad, hasta tanto se hayan hecho las correcciones macroeconómicas que normalicen la economía, gracias a un nuevo set de precios relativos "aceptado por el mercado". En caso de no obtenerse los resultados esperados, el Banco Central establecerá -una vez saneado su balance- una política de ajuste en la paridad fija y/o de flotación administrada, bajo ciertas reglas monetarias que serán MUY precisamente anunciadas, con la suficiente antelación, para no tomar por sorpresa a los operadores económicos. Suponemos que el nuevo gobierno buscará "amigarse" con los mercados y no "joderlos", como hace el actual.
- Finalmente, se supone que el riesgo país puede bajar, si se hacen las cosas bien, a 300 puntos básicos, para Títulos en dólares bajo jurisdicción externa, al 30 de junio de 2016. Es decir que la Tasa Interna de Retorno de nuestros Títulos bajará, no sólo por el shock de confianza sino también por la emisión de nuevos Títulos y Letras que habrá que efectuar, para liberar al mercado del cepo y sacar al Banco Central de su penosa situación actual.
Con estos supuestos, corresponde justificar el porqué de una paridad fija, para un mercado único de cambios.
En primer lugar, porque da certidumbre, por lo menos en el período de transición, hasta que se noten los efectos favorables del cambio en la política macroeconómica.
En segundo lugar, porque se entiende que ya el Dólar tarjeta es de $ 12,79 y esto ha sido asumido por los turistas y por todos aquellos sectores productivos argentinos, que compiten con productos que se pueden comprar al menudeo en el exterior. También, que el contado con liqui a $ 13,95 y el Dólar bolsa a $ 13,52 tienen una prima por incertidumbre y costos de transacción, que los hacen "demandados en exceso", al no proveer el Banco Central dólares al Tipo de Cambio oficial, no sólo para importaciones, sino también para remesas de utilidades, pago de deuda, pagos por servicios, etc..
En tercer lugar, es posible que, una vez conocido el nombre del futuro Presidente, comiencen las negociaciones para resolver el problema de los buitres y los hold outs y, a la vez, el Banco Central pueda iniciar una política de reducción del exceso de Base Monetaria creado para las elecciones, de modo tal de hacerla más compatible con la fijación del citado Tipo de Cambio único. No debe olvidarse que, a pocos días de asumir el nuevo gobierno, hay que pagar aguinaldos y aumenta la demanda de liquidez por vacaciones, por lo cual no debería extrañarnos que haya que hacer una inyección estacional de liquidez, que no debería trasladarse a precios, porque el Banco Central esterilizará toda la creación de Base que deba proveer, para comprar y rehacer Reservas, si el 10 de diciembre el Plan es aceptado por los operadores económicos (suponemos que las tasas de LEBACs bajarán MUY lentamente)..
Por estas razones macroeconómicas y estacionales, a las cuales hay que agregar las de carácter político (no sabemos quién será el Presidente, cómo será su equipo económico, cuánta independencia y poder tendrá para pasar normas legales en el Congreso, etc.) es que consideramos que NO es el momento de flotar el Tipo de Cambio, ni de establecer una paridad fija ajustable y/o regla de crawl. Es más, para la flotación limpia, es el peor momento que uno podría elegir, porque no hay ninguna forma de establecer un ancla monetaria, cuando aumentará estacionalmente la velocidad de circulación del dinero (pesos).
Hablamos de "pesos cuidados", que haremos debutar bajo la forma de cuidados, justamente en el momento de mayor incertidumbre política y de expectativas económicas aún no consolidadas y, menos aún, aseguradas.
Pensar en un Tipo ajustable, aunque estuviera muy bien establecida la paridad fija inicial, tiene los mismos problemas (aunque más acotados) que la paridad flotante ya que, a las cuestiones mencionadas, hay que agregarle la baja capacidad del Banco Central para administrar (en diciembre) las cantidades que sirven de ancla para el establecimiento de la regla del crawl.
Sería muy poco creíble que el Presidente del Banco Central enunciara un Programa Monetario para 2016, si todavía no se corrigieron los desajustes fiscales y monetarios que permitan que el 100% del desequilibrio del Tesoro se financie con deuda (dato crucial). Dicho de otra manera, sólo se podrá establecer una regla de crawl, cuando se consoliden curvas de rendimiento de los Títulos Públicos en dólares y en pesos y se vea la credibilidad de la nueva política, vía rendimiento de las LEBACs..
Habiendo planteado las razones para tener un Tipo de Cambio fijo, que pudiere ser ajustable según reglas, a partir de algún momento de 2016, corresponde aceptar que, durante la transición, continuarán funcionando como hoy -aunque bajo mayor certidumbre- los dólares Bolsa y contado con liqui ya que, como se sabe, no hay manera de que los mercados ajusten todo en un solo día. Los actuales precios regulados del Dólar ahorro y el Dólar tarjeta, pueden desaparecer instantáneamente el mismo 10 de diciembre o a lo sumo, en el caso del Dólar tarjeta, ser adecuado a la nueva paridad con un recargo menor, ya que ingresamos en un período de vacaciones en que el público puede consumir en otros países.
ANEXO: EL PLAN QUE DEBERIA VENIR.
Modestamente, tengo plan. Sin compromisos, lo someto a su paciente consideración.
1- La continuidad es imposible. La economía está enferma. Primero hay que curarla o sea lograr "un país normal" en seis meses, con precios relativos creíbles para los inversores y las empresas y que estos decidan según las ventajas competitivas comprobables y no las absurdas, que surgen de un estado inviable y ruinoso.
2- Se puede reducir -en poco tiempo- la inflación, con solo dejar de emitir para el Estado. Hay que sobre-actuar la estabilidad monetaria, reduciendo la Base (creció 16,3 % en el año, lo que explica la inflación, o sea que no hubo demanda "real" de pesos). Hay que sacar "de prepo" el exceso, entre las elecciones y el 10/12/15, sin olvidar la única demanda genuina (pago de aguinaldos y vacaciones).
3- Rápido arreglo buitre, derogación de la Ley de pago soberano. Normalización del INDEC (traer a los buenos y eyectar a los "malos"), independencia del BCRA, aceptación de la auditoría del FMI, etc. son la base de la confianza: la moneda es lo relevante, no el "cepo". Los dólares ahorrados se tienen que cambiar por pesos "cuidados".
4- Reducir "al salto" el déficit del Tesoro, cediendo a los privados actividades e inversiones hoy públicas, terminando con contratados innecesarios, evitando el comienzo de "nuevas" obras públicas (hasta estudiar si son necesarias y financiables) y sobre todo eliminando los subsidios económicos a sectores que pueden pagar las "tarifas económicas" por consumos domiciliarios. Evitar clientelismos, dando $2000 por trimestre, en una tarjeta "SUBE", a los 3,5 millones de hogares más pobres, para que los usen como pago por consumos "cuidados" de electricidad, gas y agua. Lograr que, en el 2do trimestre de 2016, el déficit de caja no supere los dos puntos del PBI, que sea financiado con bonos linkeados al dólar y a una tasa razonable, para que los compren los bancos y la ANSES. El FGS de esta institución tendría más de U$S M. 55000 en cartera, con 61 % de Titulos Públicos. El gobierno saliente debería pagar con un bono en pesos la mayor parte de la deuda flotante (proveedores, contratados, etc.), para dejar manos limpias al entrante. Un poco de basura "bajo la alfombra" es mejor que un tropezón de debutante.
5- Purificar el Balance del BCRA: a) canje de las actuales Letras (U$S M 68.000, al 30/09/15) indisponibles, por un Bono (linkeado al dólar) que se pueda usar -en operaciones de mercado abierto (regulación de la cantidad de dinero) y -para la rápida reducción del oneroso stock de LEBACs (U$S M. 39.200); b) programa de reducción gradual de Adelantos Transitorios al Tesoro (hoy U$S M. 31.043) c) negociación (cancelar con Bonos) según propuesta Blejer, para pagos pendientes (la parte de stocks) de importaciones, remesas, deuda externa del sector privado, etc y d) creación de un sistema competitivo de depósitos y préstamos en dólares (y en bonos en esa moneda), para atraer el ahorro que quiera seguir "calzado" y ampliar los créditos en verdes, exclusivamente para sectores productores de divisas (así se evita una futura pesificación asimétrica, si algo sale mal).
6- Desregular el comercio exterior, eliminar retenciones (de a poco para el complejo sojero), reponer reintegros a la expo de valor agregado y fijar un dólar de $ 12 a 13. Se opta por fijar inicialmente el tipo de cambio, sin comprometer una fecha futura de flotación administrada, hasta convencer al mercado que la política "cierra" y es previsible (y por ende aumentan sistemáticamente las reservas, cuya compra es el único destino de la creación de Base Monetaria, amén de la regulación de liquidez vía pases del Central con los bancos).
7- El precio de la divisa debe modificarse porque está muy atrasado y el contexto internacional lo impone (hay "pálidas" como Brasil, China; precios de commodities, suba de la tasa de referencia de la FED, etc.). Se elige el rango de 12 a 13 pesos, inferior a los actuales del Contado con liqui y del Bolsa ($13,95 y 13,52), por considerar que la desconfianza y la incertidumbre se reducirán. El Tarjeta ya está en $ 12,79 y los precios de los bienes en el mercado interno (Ej: inmuebles) también lo tienen incorporado. Un dólar más alto sería insostenible (socialmente). Un Tipo más barato no resolvería la competitividad cambiaria del agro, las economías regionales, la metalmecánica, etc.
8- El valor del barril de crudo de referencia (mercado local) se establece en U$S 58, para reducir costos al agro, la industria y el transporte en aproximadamente 15% en el rubro combustibles. El Presidente de YPF dice que vendrán dos años de precios bajos para el petróleo, que hoy cuesta en torno a U$S 48, por eso un 21% de protección equilibra los incentivos, favoreciendo "también" a los consumidores locales. La petrolera puede arreglárselas para financiar sus inversiones, gracias a la reducción del riesgo país que, si sale todo bien, no debería superar los 300 puntos básicos a diez años.
9- La presión tributaria sería menor por la eliminación de retenciones; la rebaja de la base para combustibles, la adecuación del ajuste por inflación en el impuesto a las ganancias, etc. El peso del estado, sería menor para el sector transable, gracias a la devaluación y los ajustes arriba detallados. Se debería cambiar antes de las paritarias, el sistema vigente de ganancias para los asalariados, hasta llegar a una base gravable que sólo incluya los premios o bonus (o sea lo que no pagan de ganancias las empresas).
10- El crédito de organismos internacionales debe ampliarse y destinarse sólo a buenos proyectos, incluyendo provincias y municipios cuyas políticas presupuestarias sean correctas y transparentes.
¿Por qué el Plan sería viable?
Hay muchas cosas a favor. El daño irreparable (recesión, cepo, pobreza, estatismo asfixiante, etc.) fue auto-impuesto. La situación internacional ahora no ayuda. No obstante, mencionamos datos favorables:
-La deuda pública en manos privadas es bajísima y la que vence en 2016 rondaría el 1,2% del PBI. En 2017, crece al doble, pero hay tiempo para operaciones de mercado que puedan servir de alivio parcial.
-Hay ahorros de titulares argentinos que salieron del sistema y de a poco podrían retornar si somos normales y el set de precios relativos "aguanta" al menos dos años y no es usado "electoralmente".
-El Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES (cuya composición podría modificarse) es motor financiero de inversiones y comprador interesado de emisiones accionarias (tiene jugosos activos, que podrían valorizarse, sensa joda).
-Otra vez, como en 2001-02 hay mucha capacidad ociosa y un formidable paquete de inversiones que "hace la plancha" a la espera de la normalidad.
-La confianza proveerá los "efectos riqueza" suficientes para volver a un ratio de Inversión/PBI de 22 a 23%, en 2017. Esto gatilla un crecimiento anual de tres puntos del PBI, ...¡bajo las patas!.
-El sistema financiero es solvente y puede aumentar "a lo bestia" su tamaño, con reducción de costos (por efecto escala) para los sufridos demandantes de crédito.
-La infraestructura requiere de modernización, pero también de "orientación", amén de una gestión privada "no culposa". El BOT (construya, opere y transfiera) no ha sido empleado.
-Hay un salto tecnológico que no ha sido aplicado en agro, industria, eficiencia "digital" del sector público, vivienda social y combate exitoso y digno de la pobreza tanto rural como urbana.
-Ni hablar del salto fenomenal por animarse, en serio, a que no haya más pobres, en un país rico. Reduciendo la inflación a menos del 5% anual y reorganizando el gasto público, la población pobre bajaría de 28 a 10%, en 3 años.

Enviado por Arturo Navarro - http://www.arturonavarro.com.ar/