Merval: ¿La acción de Petrobras estaba subvaluada?

Por Leonardo Guidi
El Índice Merval cerró la jornada del viernes con una variación negativa del 0,99% alcanzando los 11.166,4 puntos básicos, acumulando en el año una variación de 30,16% en moneda nacional y 17,61% en dólares (Utilizando el tipo de cambio interbancario).
Composición del Merval hasta el 31 de diciembre

Como vemos, salió Edenor y Petrobras Brasil se quedó con ¼ de nuestro índice gracias al enorme volumen que operó durante estos últimos tres meses. De todas maneras, tanto a Edenor como a Transener las voy a seguir analizando a pesar de que ya no formen parte del índice Merval.
¿Qué es el riesgo subjetivo y cómo afectó la cotización de APBR?
Cuando vemos en el mercado que una acción como Petrobras Brasil (APBR) cae a valores tan bajos, siempre nos preguntamos si tal baja será real o exagerada.
Concretamente: ¿Qué parte de esa baja se corresponde con los fundamentos de la empresa y que parte se debe a especulación o exceso de emociones negativas de los inversores con respecto a dicha empresa?
Desde hace décadas, en las Finanzas del Comportamiento se viene estudiando la influencia de las emociones en la valuación de activos financieros que realizan los inversores.
En las finanzas clásicas, a diferencia de las finanzas del comportamiento, se supone que los inversores son racionales y por lo tanto, no solo realizan valuaciones racionales sino que además tienen expectativas racionales con respecto a los resultados de sus inversiones.
El ganador del premio Nobel de Economía en 1948 Herbert Simon ha criticado a la disciplina de las finanzas tradicionales por su dependencia y apoyo al supuesto de racionalidad dentro de sus teorías y modelos.
En 1947 expuso una extensa crítica acerca de los límites de la racionalidad debido a que no concuerda con el comportamiento real de los inversores. Según él, los inversores no son capaces de entender plenamente todas las inversiones que realizan, sus valuaciones no son 100% racionales debido a que tienen mucho de emocionalidad y sus expectativas de ganancias, al producirse en un futuro incierto, raramente son objetivas, tienen mucho de deseo y poco de objetividad.
Tanto los analistas fundamentales como los analistas técnicos creemos que los mercados financieros pueden volverse ineficientes por un largo período de tiempo, en el cual existen acciones de empresas que estarán subvaluadas y otras que estarán sobrevaluadas, dándonos la posibilidad de obtener una importante ganancia asumiendo un bajo riesgo, algo que, según los modelos clásicos de valuación de activos, como la teoría de portafolio de Markowitz (http://bit.ly/1FWorqx ) o el CAPM (http://bit.ly/1jT6i2K ) afirman que no puede suceder.
Todos los modelos de valuación de activos, ya sean los aplicados a acciones, bonos, derivados, autos, casas o cualquier otro bien o servicio, son versiones modificadas del modelo básico de oferta y demanda donde los precios son determinados por la intersección de ambas fuerzas. Las funciones de oferta y demanda reflejan las preferencias de los consumidores y los productores; y en el caso de los modelos financieros, como el CAPM, de los inversores y los tenedores de activos financieros.
El problema que tienen estos modelos es que sólo tienen en cuenta el riesgo objetivo (medido por la volatilidad del activo financiero), el cual, si es alto, produce retornos esperados altos, pero es necesario que a estos modelos se les agregue el riesgo subjetivo, el cual, si es alto, también producirá retornos esperados altos.
El riesgo subjetivo será alto cuando las emociones de los inversores ligadas a un activo financiero sean negativas y será bajo cuando dichas emociones sean positivas.
Durante la crisis financiera de las hipotecas sub-prime en 2008, la acción de General Motors fue retirada del mercado debido a serios riesgos de quiebra por parte de la empresa. Eso provocó que el pánico de los inversores se contagiara a los accionistas de Ford, una empresa competidora directa de General Motors, cuya situación financiera era muy distinta pero que no pudo evitar el contagio y vio caer su cotización a menos de u$s 2 en 2009. En ese momento el riesgo subjetivo de esta acción era muy alto ya que las emociones negativas de los inversores hacia ella eran muy intensas, lo que provocó una importante subvaluación y por lo tanto, tal como se dijo antes, brindó a los inversores la posibilidad de obtener retornos esperados muy altos, lo que efectivamente sucedió ya que apenas dos años después, la acción llegó a cotizar a u$s 17.
Pregunta: ¿Quién compró acciones de Ford en 2009, cuando nadie las quería?
Respuesta: Warren Buffet ( http://bit.ly/1G2R3OD ) y ( http://cnnmon.ie/1LDQ7CT ) Una de sus frases más célebres afirma que “El mejor momento para comprar acciones es cuando nadie las quiere”.
Los inversores prefieren comprar acciones hacia las cuales tienen emociones positivas. Dichas preferencias elevan el precio de esas acciones y disminuyen sus retornos esperados. Al mismo tiempo, es normal ver en el mercado el ‘comportamiento de manada’ y observar cómo los inversores se deshacen de acciones que son blanco de críticas constantes por parte de los analistas financieros, lo que puede producir una subvaluación momentánea en el precio que puede ser bien aprovechada por un inversor que esté atento.
Por lo tanto, es importante considerar que existen claras oportunidades de obtener altos retornos al invertir en acciones de compañías con alto riesgo subjetivo, es decir, aquellas que son blanco de las emociones negativas de los inversores, analistas y medios de comunicación. Eso sí, hay que tener una fuerte estabilidad emocional y ser disciplinado. Había que tener una gran estabilidad emocional para comprar APBR cuando su cotización parecía no tener piso.
Por las dudas aclaro: No estoy recomendando ignorar el stop loss en el caso de que una acción que poseemos comience a ver aumentado su riesgo subjetivo y por lo tanto su cotización caiga de manera exagerada. Al contrario, el stop loss siempre debe respetarse y mucho más en este caso en el que el aumento del riesgo subjetivo ligado a una acción producirá una caída mayor a la que normalmente tendría, haciéndonos perder mucho dinero. El aumento del riesgo subjetivo nos sirve para detectar acciones subvaluadas y por lo tanto, oportunidades de compra.
Las oportunidades de venta vienen con la disminución del riesgo subjetivo ya que nos sirve para detectar acciones sobrevaloradas. En los años 90, en Estados Unidos todos hablaban maravillas de las empresas ‘.COM’. Parecía ser que todas las empresas tecnológicas eran exitosas y quien compraba sus acciones estaba destinado a obtener ganancias. Era evidente que el riesgo subjetivo de las acciones de estas empresas era muy bajo ya que eran amadas, tanto por los analistas financieros como por los medios de comunicación estadounidenses y por los usuarios. Empresas que perdían dinero y cuyos modelos de negocios dejaban serias dudas, salían a bolsa a fines de los 90 y su cotización subía como la espuma. Pero todo eso terminó en el año 2.000 cuando explotó la burbuja de las ‘.COM’ y el riesgo subjetivo de esas empresas pasó de ser muy bajo a ser altísimo, produciendo la quiebra de muchas de estas empresas, que efectivamente no eran rentables, pero también produciendo un desplome en las cotizaciones de empresas como Amazon.com, cuyo modelo de negocio y balances eran sólidos pero que no pudieron evitar el contagio. Esto dio a muchos inversores la posibilidad de comprar acciones de empresas sólidas y rentables como Amazon a precios de ‘ganga’ gracias a que el riesgo subjetivo de estas empresas había aumentado muchísimo y por lo tanto estaban muy subvaluadas.
Dos años después, en 2003, la acción de Amazon llegó a cotizar a u$s60 y actualmente la tenemos en u$s538. Para profundizar en este tema, recomiendo vehementemente el libro ‘El economista camuflado’ de Tim Harford. Acá les dejo un resumen ( http://bit.ly/1MnsGfT )
Miremos ahora el gráfico de la cotización de Alibaba desde que salió a bolsa en Wall Street, en septiembre del año pasado hasta ayer.
Antes de que saliera a Bolsa, todos hablaban maravillas de esta empresa, todos decían que era más grande que eBay y Amazon juntas y que su cuota de mercado estaba lejos de llegar a un límite. El riesgo subjetivo ligado a esta empresa era muy bajo, lo que nos daba indicios de una posible sobre-valuación por parte de los inversores, lo que posteriormente se confirmó, cuando sus balances no salieron acorde a lo esperado y la reacción del mercado fue la que vemos en el gráfico.
Todo esto nos deja una importante lección: Cuando el mercado se ensaña con una acción y dicha empresa es blanco de todo tipo de ataques por parte de los analistas financieros y los medios de comunicación, pero mirando más profundamente vemos que los números de la empresa no reflejan al 100% lo que está sucediendo con su cotización en el mercado, nos encontramos ante la posibilidad de obtener una enorme ganancia al invertir en una empresa ‘despreciada’ por el mercado, si es que somos capaces de aguantar emocionalmente mientras las emociones de los demás inversores con respecto a esa acción cambian.
Por el otro lado, si tenemos en cartera una acción que comienza a ser ‘admirada’ por los analistas, inversores y medios de comunicación, es evidente que su cotización en el mercado subirá de manera acelerada, produciendo una posible sobre-valuación, que de confirmarse, seguramente será corregida a la baja cuando dicha empresa publique su balance. Es tarea del inversor la de analizar si el aumento del precio producido por lo ‘admirada’ que es la empresa, se debe efectivamente a la mejora en los números de sus balances o a especulación de los inversores que se dejan llevar por su emocionalidad y disminuyen el riesgo subjetivo de la acción.
Por último, quiero agregar que algo similar a lo sucedido en APBR sucede también en el Merval con las acciones de empresas del sector energético: Durante los últimos años, en diciembre la cotización de empresas ligadas a la energía, como Edenor, Pampa y Transener cae exageradamente en el mercado debido a los cortes de luz y al malestar que eso genera en los consumidores, lo cual es retratado constantemente por los medios de comunicación durante todo el mes. Ese malestar social se contagia a la bolsa, que es caja de resonancia de lo que sucede afuera y estas acciones ven aumentando enormemente su ‘riesgo subjetivo’ debido a las intensas emociones negativas de las cuales son blanco durante ese mes. Posteriormente, cuando el malestar se termina, vemos al precio de estas acciones subir de una manera imparable, dándonos a quienes compramos en diciembre y aprovechamos el alto riesgo subjetivo, una enorme ganancia.
Si no me creen, miren los gráficos: PAMPA Diciembre 2013 PAMPA Diciembre 2014
Edenor Diciembre 2013  Edenor Diciembre 2014
 Transener Diciembre 2013  Transener Diciembre 2014
¿Qué creen que sucederá en diciembre de este año? Mi recomendación es que compren cerca de la navidad, después del 15 de diciembre y antes del 24. Hasta ahora me ha funcionado muy bien.
Para quienes se dan maña con la lectura en inglés, les dejo este paper académico (http://bit.ly/1VJmIM0 ) que habla acerca de la manera en la que las emociones influyen en nuestra valuación de activos financieros. Les aseguro que no tiene desperdicio.
Merval
El merval rompió el canal bajista y se posicionó por encima de ambas medias móviles. No se me ocurren mejores indicios de recuperación que esos.
Durante esta semana tuvimos dos días seguidos que arrancaron con huecos alcistas debido a la euforia reinante en las acciones petroleras así que, gracias a eso, nuestras expectativas alcistas han sido renovadas y esperamos que el merval llegue a las elecciones muy cerca del record histórico.
La formación triangular que venía desarrollando nuestro índice no ha sido cancelada, simplemente se ha tornado más lenta, por lo que si volvemos a acercarnos al record histórico, volveré a hablar de eso.
Por el momento, esperemos que baje un poco la volatilidad de las acciones petroleras de nuestro índice, que las acciones bancarias vuelvan a atacar los techos de sus rectángulos y que nos mantengamos por encima de la media móvil de 200 ruedas.
Grupo Financiero Galicia (GGAL)
Galicia fue la única acción bancaria que nunca estuvo en riesgo de romper el piso del rectángulo, así que es natural pensar que es la acción bancaria más fuerte de todas.
Esta semana volvió a posicionarse por encima de ambas medias móviles y todos los pronósticos son optimistas. Eso sí, continúa dentro del rectángulo, por lo que la tendencia de corto plazo sigue siendo lateral.
Posiblemente, cuando estemos muy cerca de las elecciones, estas acciones resuelvan la tendencia lateral (y esperemos que sea de manera alcista).
Esta semana, Galicia nos dio señales para comprar opciones de compra (calls). Si su cotización cae durante el martes (El lunes no hay mercado por el feriado) pero se mantiene por encima de los $26 sería interesante realizar una compra de calls. Si es con vencimiento en octubre, es recomendable comprar base 27 y si es con vencimiento diciembre conviene base 29.
Si alguien desea lanzar calls, tanto para el vencimiento de octubre como para el vencimiento de diciembre, la base recomendada es 29. En el caso del vencimiento a diciembre, actualmente la prima cotiza a $1,50 por lo que, en caso de ejercerse, el precio efectivo de venta de la acción sería $30,50 el cual es un precio muy cercano al record histórico y allí Galicia podría retroceder un poco.
Banco Macro (BMA)
Me alegra anunciar que Macro ha vuelto a meterse en el rectángulo. Tuvo un par de días de impresionante suba y ahora se ha detenido al acercarse a la media móvil de 200 ruedas.
Como ven en el gráfico, el piso del rectángulo está en línea de puntos debido a que, técnicamente, el rectángulo se rompió pero existe la posibilidad que su piso continúe actuando como tal en futuras bajas y es por eso que no lo elimino.
El techo del rectángulo en $68 continúa plenamente vigente siendo la media móvil de 200 ruedas el primero objetivo a superar en este momento.
Vuelvo a recomendar la compra de esta acción debido a que volvimos a tener pisos en torno a los cuales es posible que una caída pueda detenerse.
Banco Francés (FRAN)
Me alegra anunciar que las rupturas de Francés a la línea de tendencia alcista de largo plazo fueron falsas.
Como ven en el gráfico, no llegó a cotizar durante tres días seguidos por debajo de la línea de tendencia y por lo tanto fue una falsa ruptura, lo que se conoce también como ‘trampa bajista’.
Ahora la acción está en parámetros absolutamente normales, ya no estoy preocupado porque se rompa la tendencia sino que ahora el precio se ha posicionado por encima de ambas medias móviles y está más para ir a romper el techo del rectángulo que para caer.
Al igual que a Galicia y a Macro, le va a costar romper ese techo fuerte que tiene en los $82 pero durante todos estos días, las acciones bancarias nos han demostrado que están más para subir que para bajar.
Comercial del Plata (COME)
Esta acción apenas se movió durante esta semana.
Comenzó la semana muy cerca del fuerte techo que tiene en $3,20 y lentamente se fue moviendo a la baja para finalizar la semana en $3.
Parece ser que el piso psicológico de los $3 es fuerte pero el techo de los $3,20 lo es mucho más, por lo que aparentemente, en este momento Comercial no tiene fuerza propia como para romperlo al alza.
Al igual que sucede con las acciones bancarias, estando muy cerca de las elecciones posiblemente veamos a esta acción resolver esta ‘lateralización’ de alguna manera.
Como considero que esta acción tiene potencial alcista, continúo recomendando su compra en base a la fuerte zona de pisos que tiene entre los $2,60 y los $2,75.
No es conveniente comprar calls con vencimiento en octubre en este momento debido a que ese techo en $3,20 continúa siendo muy fuerte y el vencimiento de opciones cae antes de las elecciones.
Edenor (EDN)
La acción de Edenor continúa recuperándose lentamente pero se mantiene bastante lateral en torno a sus medias móviles de 50 y 200 ruedas.
En estos momentos la acción está moviéndose en un rectángulo comprendido entre los $8 y los $9,65 así que continúo recomendando su compra pero cuidando mucho el stop loss en los $8 y teniendo paciencia ya que parece ser que aún no va a despegar.
El resultado de las elecciones de octubre puede ser el disparador que estamos esperando.
Pampa Energía (PAMP)
Esta semana, Pampa se mantuvo muy cerca de la neckline del doble techo. Este viernes la rompió y cerró arriba de ella así que aquí tenemos la primera buena señal que nos indica que posiblemente pronto la veamos nuevamente arriba de los $9. Todavía falta que cotice durante dos días más por encima de ella y que supere la media móvil de 50 ruedas, así que seamos pacientes.
La media móvil de 200 ruedas continúa teniendo tendencia alcista y es un fuerte piso que nos brinda mucha seguridad.
Como el doble techo es descendente, seamos muy disciplinados con el stop loss y vendamos sin dudarlo en el caso de que Pampa caiga por debajo de la media móvil de 200 ruedas. Afortunadamente, por el momento está lejos.
Transener (TRAN)
Esta semana fue mala para Transener. Continúa lateralizando en torno a ambas medias móviles pero ahora lo hace con una ligera inclinación a la baja.
La tendencia alcista de largo plazo es muy fuerte por lo que es obvio pensar que el precio en algún momento el precio se recuperará. Aun así, como es posible que eso tarde un poco en suceder, lo mejor es que nos mantengamos afuera.
Petrobras Brasil (APBR)
Esta acción está imparable. Tuvo un 30% de suba en 7 ruedas. Rompió la línea de tendencia bajista y actualmente está posicionada encima de la media móvil de 50 ruedas.
Continúa siendo una acción de alto riesgo, por lo que solo voy a recomendar comprarla a aquellos que sean capaces de aguantar emocionalmente una caída, que bien podría suceder y llegar hasta la media móvil de 50 ruedas a modo de pull-back.
En este momento el primer objetivo de suba consiste en superar la media móvil de 200 ruedas, así que posiblemente allí APBR se calme un poco ya que viene muy acelerada.
Ya no es momento de comprar call, el precio subió mucho y de manera muy acelerada. Ahora probablemente recorte un poco y baje la volatilidad, así que es recomendable esperar.
Bien sabemos que una acción no puede subir durante mucho tiempo a la velocidad a la que APBR subió en estos días, por lo que a aquellos que quieren comprar call les recomiendo que esperen a que la volatilidad se calme un poco (ya que beneficia a los lanzadores y perjudica a los compradores).
Quienes desean lanzar call (vencimiento en diciembre), este es un excelente momento ya que la alta volatilidad sube el precio de las primas, así que las bases más recomendadas para lanzar son las que están en torno a los $48.
Tenaris (TS)
Luego de rebotar con un fuerte volumen en el piso del rectángulo, Tenaris acompaño a APBR e YPF en su asombrosa recuperación y tan fuerte fue que finalmente rompió una vez más el techo del rectángulo.
Como vemos en el gráfico, en abril también lo había perforado pero la ruptura fue falsa y la acción volvió a caer. Ahora puede volver a suceder lo mismo así que aún no es momento de compra.
Vemos también que las medias móviles se han vuelto a poner alcistas así que las señales son muy buenas pero por ahora, no dejemos que nos gane la ansiedad.
Y.P.F (YPFD)
Presten atención a la reversión en V que hizo esta acción. Cayó con mucha fuerza (haciendo un hueco) pero se recuperó con igual fortaleza (haciendo otro hueco). Estamos posiblemente ante la presencia de una reversión en isla.
La tendencia bajista continúa vigente y hasta que YPF no rompa la línea de tendencia no es recomendable comprar.
También es posible que se esté formando una figura de hombro – cabeza – hombro invertido. De suceder eso, veremos caer la cotización un poco más para luego recuperarse y formar el segundo hombro. Como dije en mi informe anterior, esta figura es una buena predictora de fuertes movimientos alcistas, así que estemos atentos ya que si YPF rompe los $290, tendremos señal de compra.
Resumiendo: Tenemos dos posibles figuras de reversión.
1- Isla de reversión: Si durante la próxima semana el precio no cae por debajo de los $257 podremos concluir que la isla es válida.
2- Hombro – cabeza – hombro invertido: Durante los próximos días el precio debe caer un poco para formar el segundo hombro.
Aluar (ALUA)
Esta acción se ha encontrado con un importante objetivo a superar, la media móvil de 200 ruedas. Luego de un rally alcista impresionante que la llevó desde los $6,60 hasta casi los $9 en 11 días, Aluar detuvo su ascenso y comenzó con las ‘tomas de ganancias’.
Una vez que supere la media móvil de 200 ruedas, su próximo objetivo estará en los $10 ya que ese es el nivel en el cual se produjo el importante hueco de escape realizado en mayo.
Esta empresa seguramente se beneficiará mucho en el caso de que el próximo gobierno devalúe la moneda así que es entendible que los inversores estén tomando posiciones desde ahora, anticipándose a los futuros balances.
Si usted es un inversor más conservador, lo más recomendable es que espere a que el precio supere la media móvil de 200 ruedas y comprar en ese momento. Si son capaces de tolerar un mayor nivel de riesgo, pueden comprar desde ahora.
Siderar (ERAR)
Es impresionante lo técnica que está esta acción. Si se fijan bien, va imitando con bastante precisión los movimientos de Aluar, pero está un poco más retrasada.
Analicemos el movimiento que tuvo: Hizo un hueco de agotamiento, rompió el nivel de 61,8% de retroceso de Fibonacci para volver al cuatro día (Trampa bajista) y salir disparada de una manera impresionante al alza (10% de suba en un día). Luego de eso, cumplido el objetivo de romper la línea de tendencia bajista, hizo un pull-back que confirmó la ruptura y la futura suba, pero cuando se enfrentó al nivel del hueco de agotamiento (marcado en línea de puntos azules) se detuvo y comenzó a lateralizar.
Al parecer, actualmente la acción está realizando un descanso y confirmando a los niveles actuales como pisos para luego retomar la suba.
Esta semana se posicionó por encima de la media móvil de 50 ruedas y continúa manteniéndose muy cerca de su próximo objetivo a superar. Cuando supere el hueco de agotamiento, el próximo objetivo estará en la media móvil de 200 ruedas.
Opiniones Personales
Riesgo Bajo:
Bonos en dólares (AY24, AA17, DICA).
Riesgo Medio:
Edenor (EDN): Stop Loss: $8
Pampa Energía (PAMP): Media móvil de 50 ruedas.
Aluar (ALUA): Media móvil de 50 ruedas.
Siderar (ERAR): Stop Loss: línea de tendencia bajista
Banco Macro (BMA): Stop Loss: $55 o $50
Grupo Financiero Galicia (GGAL): Stop Loss: Piso del rectángulo.
Riesgo Alto:
Petrobras Brasil (APBR): Media móvil de 50 ruedas.

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