Bonos argentinos mejoran a pesar de Argentina

Durante los últimos meses, a pesar de las perspectivas dudosas de la economía argentina, los bonos locales mostraron un interesante repunte. En esta nota te explico por qué y te doy opciones para que saques provecho como inversor. Recuerdo que, a fines de 2015, inmediatamente luego de que se imponga Mauricio Macri en la segunda vuelta de las presidenciales, me encontraba debatiendo por Facebook con un amigo. El tema en cuestión eran las perspectivas de los activos financieros argentinos de cara al corto y mediano plazo. Ambos estuvimos de acuerdo en que la suba a corto plazo de los activos locales era un hecho indiscutible; algo que efectivamente ocurrió. Pero si bien los dos veíamos una mejora sustancial de estos papeles en el futuro próximo y no tan próximo, ambos lo hacíamos por motivos sustancialmente distintos. Mi amigo creyó que la suba se iba a dar por la mejora de los fundamentos internos y por el shock de confianza. Por mi parte, reconocí que el contexto era de suba, pero sostuve que la explicación iba a ser solamente por el contexto internacional favorable y el shock de confianza. Es decir, no por, sino a pesar de la insostenibilidad de los fundamentos económicos del modelo macrista. Hoy este debate está más vigente que nunca. Compresión de spreads En los últimos meses los bonos argentinos han tenido una nueva fase de “rally”. Éste ha sido tal vez un rally cabizbajo, que ha pasado desapercibido para gran parte de los inversores y analistas, principalmente porque fue eclipsado por la notoriedad de las LEBACs. Sin embargo, en el gráfico de abajo podemos ver cómo vinieron subiendo algunos de estos títulos entre marzo y la actualidad. Como se puede observar, en los últimos 2 meses y medio, los bonos en dólares, tanto los soberanos (como el Discount y el Bonar 2046) como los provinciales (como el bono emitido por la Provincia de Córdoba -con vencimiento en 2026-) ofrecieron un aumento formidable en moneda extranjera. Ahora bien, dado que estos bonos cotizan en moneda extranjera tanto en el mercado local, como en mercados foráneos, están expuestos no sólo a riesgo local, sino también a riesgo internacional. Es por esto que atribuirle la mejora de los últimos meses a una mejora de las perspectivas locales sería un análisis descuidado y, como veremos, incluso incorrecto. Es que la coyuntura interna no ofrece demasiados motivos para explicar la escalada. Los factores internos no explican la suba Las perspectivas nacionales y provinciales no han mejorado en los últimos meses. De hecho, sucedió todo lo contrario. La situación fiscal a nivel nacional no ha mostrado signos de mejora, lo cual implica que ha empeorado, dado que estamos en una situación de vulnerabilidad que requiere financiamiento cuantioso y constante. (...Tic Tac!) En cuanto a los precios, durante el último mes la credibilidad del BCRA con respecto al cumplimiento de la meta cayó estrepitosamente. Como anticipamos hace unos 2 meses, el mercado ya está al tanto del no cumplimiento de las metas de inflación, lo cual es otro factor más que siembra más dudas sobre el rumbo económico. En el panorama político, no está para nada claro que Cambiemos tenga asegurada las próximas elecciones legislativas. Lo cierto es que el oficialismo no viene midiendo bien y tampoco estaría cosechando buenos resultados intermedios, como ocurrió en las últimas elecciones de Río Negro, donde el FPV fue el claro ganador. Por el lado de las provincias, hay bonos que no tienen buenas perspectivas que también han visto cómo sus papeles mejoraban su cotización durante los últimos meses. Un ejemplo de esto es el de Chaco y su bono con vencimiento en 2024. Tampoco aporta algo positivo el caso extremo de la virtual quiebra de la Provincia de Santa Cruz, para la cual -y por suerte- el gobierno nacional habría frenado un supuesto intento irresponsable de colocación de deuda. Pasando en limpio, prácticamente no hay ningún factor que nos pueda llevar a concluir que lo que generó el rally hayan sido factores locales. La mejora, irremediablemente, tuvo que haber venido desde otro lado. El Riesgo País regional se derrumba Con la excepción de los datos del delirio venezolano, en la región lo que ha ocurrido es simplemente una baja generalizada del riesgo país, y por ende, una suba en la cotización de los principales activos de referencia. Esto se puede advertir mirando el EMBI+, un índice construido por JP Morgan, justamente, en base a algunos activos de referencia en cada país. Dado lo mencionado anteriormente y este gráfico, queda claro que la “mejora” en los bonos locales de los últimos meses se debe básicamente a este viento de cola financiero del plano internacional. El rally, en concreto, no se explica por los fundamentos locales, sino más bien a pesar de ellos. ¿Ahora cómo es posible que ingresen capitales para comprar bonos si nuestras métricas estructurales no han mejorado casi nada? La respuesta es que en el mundo sobran dólares y faltan rendimientos atractivos. Las tasas de los principales activos de los principales países están colapsadas. El Bono del Tesoro Americano a 10 años (10yr Treasuries) rinde 2,2%. El bono a 10 años emitido por el gobierno alemán está rindiendo en torno al 0,35%; o sea NADA. En este contexto internacional de extrema liquidez e inflación de activos, la deuda argentina, que ofrece tasas de casi el 7% para bonos soberanos como el Discount, e incluso rendimientos más altos en la curva provincial, hacen que la deuda local sea irresistible. ¿Qué opciones hay para el inversor? Para todo aquel que busque rendimientos agresivos, sin importar el riesgo, recomendamos el bono Chaco 2024 (CH24D). Para todo aquel que busque rendimientos agresivos, pero con algo más de reserva frente al riesgo, recomendamos el bono provincial de Mendoza 2018 (BARY1), Ciudad de Buenos Aires 2027 (CABA2027) o bien el Discount 2033 (DICAD) Por último, un dato a tener en cuenta: habrá que estar muy atento al desenlace del episodio en torno a las denuncias de corrupción del presidente de Brasil, Michel Temer. Este tipo de eventos en general golpean a estos activos por dos vías: la aversión al riesgo generalizada contra emergentes; y, además, dado que Brasil es uno de nuestros principales socios comerciales, esto se podría leer como una interrupción a su proceso de recuperación, y por ende, del nuestro. Mientras lo de Brasil sea solo una “tormenta pasajera”, y mientras la historia de “cambio” de la mano de Macri siga disfrazando la insostenibilidad de nuestros fundamentos, habrá compradores del otro lado para casi cualquier cosa que salgamos a colocar en el mercado. Saludos, Juan Ignacio Fernández Para CONTRAECONOMÍA