Bueno, hoy parece tenemos nuestro propio “muro financiero”.
¿Cómo es esto? Bueno, como ya sabemos, en finanzas y economía, todo tiene un precio.
En el contexto actual, donde no está claro Macri podría ganarle una elección a CFK, y con las elecciones a la vuelta de la esquina, el mercado ya les ha puesto un precio a los activos argentinos en función de ello.
En el gráfico se puede observar cómo ha sufrido la curva de bonos argentina.
a. En primer lugar, toda la curva ha pegado un salto más que considerable. Eso es malo, o sea, estamos pagando tasas de interés sustancialmente más altas,
b. En segundo, lo que se ve también es que cambió la “forma de la pendiente”. O sea, la curva ahora parece una especie de “palo de hockey”, mientras que hace 1 año tenía una forma un poco más normal, más lineal.
¿Cómo interpretar este cambio en la curva de bonos soberanos?
1. El mercado percibe mucho más riesgo que antes para los activos argentinos (ninguna novedad)
2. Pero a su vez, percibe el primer tramo como mucho menos riesgoso que el segundo, en términos relativos. En español: los papeles que vencen antes de las elecciones los percibe como sustancialmente menos riesgosos que los papeles que vencen post 2019.
O sea, la incertidumbre política es tal, que la curva muestra una especie de quiebre estructural. Hay dos racionales de precios: unos precios hasta las elecciones, y otros para luego de las mismas.
En concreto, tal como te comenté en la nota de la semana pasada, el mercado está descontando es muy probable políticas del tipo “Ministerio de la Abundancia”, este teaser orwelliano de Dante Sica, hayan llegado para quedarse.
Tomo un caso puntual para que se vea más claro: el Bono Dual en USD que vence en junio 2019 (pre elecciones) está rindiendo algo por encima del 7,37% anual; mientras que un bono similar que vence en 2020 (sólo un año después) rinde 10,71%. Un salto de 340 puntos básicos tan solo a cambio de un año de maduración. Un delirio.
Las tasas en pesos no ayudan
Saliendo un poco de la curva soberana de bonos, esta semana el BCRA colocó unos ARS 174.500 millones de pesos en Letras de Liquidez (LELIQ), a un plazo de ocho días.
Cabe mencionar lo siguiente: el rendimiento promedio de la colocación fue de 63,3%, unos 10 puntos porcentuales por debajo del máximo registrado para octubre. Esto es, a priori, una excelente noticia. No sólo porque, por definición, siempre es bueno que baje la tasa a la cual se endeuda el sector público, sino, particularmente, porque, en la medida que se mantenga este derrotero bajista en la tasa, se descuenta habrá menos emisión monetaria futura, y eso implicaría una tasa de inflación también más baja.
Poniéndolo en otros términos: la tasa de interés que pagan estos instrumentos del BCRA, en última instancia, explica gran parte de la tasa de crecimiento futura de estos pasivos, ya que estos intereses se pagarían con emisión monetaria espuria. Así, el hecho de que baje la tasa asegura que, al menos, se requerirá una tasa de emisión menos agresiva en el futuro para hacer frente al pago de estos intereses. Eso es una buena noticia.
De todos modos, no todo es color de rosa. Lo cierto es que estamos hablando de tasas por encima del 60%, que, de capitalizarse, arrojarían una tasa efectiva anual del 87% en los niveles actuales. Un numerazo.
Así, queda claro que, incluso a pesar de esta baja, todavía hay un largo trecho por delante.
Es absolutamente crítico el hecho de dejar las tasas en niveles lo suficientemente razonables como para no pensar esta bola de pasivos monetarios crecerá a niveles exponenciales, ya eso, como te adelante, podría implicar otra mega-corrida cambiaria, y mucha inflación en un futuro no tan lejano.
En su momento, advertí algo similar con la dinámica de las LEBAC, y eso fue de hecho el puntapié de la corrida cambiaria que dejó un 2018 para el olvido. Esto es aún más peligroso, porque estamos hablando de niveles de tasas todavía estratosféricos, por lo que, la velocidad a la cual crece el monstruo es sustancialmente mayor.
¿Hay lugar para que bajen las tasas de manera significativa?
Con respecto a las tasas en moneda extranjera, parece difícil que haya lugar para una compresión significativa. Las tasas americanas seguirían su racha alcista, ya que la FED sigue creyendo la economía americana se encuentra lo suficientemente sólida como para ello.
Así, nuestro riesgo local, para bajar en términos absolutos, debería más que compensar el efecto FED. Algo más que difícil, sobre todo con las elecciones a la vuelta de la esquina, donde el PJ modo hulk acecha.
Por otro lado, en lo que respecta a las tasas en pesos, creo hay margen para que las tasas algo más, pero no está claro puedan bajar a niveles razonables.
En concreto, esta semana se dio a conocer el último dato de inflación, correspondiente al mes de octubre. Dicho registro fue del 5,4%, acumulando casi 40% en el año. De esta manera, se estima 2018 cerrará con un 48%. El registro más alto desde 1991. Pero el punto no es este, el punto es que, parecería habríamos visto el pico de inflación de 2018 en septiembre, por lo que hacia adelante, los registros deberían tener una tendencia a la baja. Esto debería tener un impacto sobre las tasas en pesos, ya que, a menor inflación, menor tasa nominal se requiere para que la misma se mantenga en términos reales. Así, si la inflación converge a un 3% mensual en los próximos meses, tal vez podamos llegar a ver tasas de LELIQ en el orden del 45%/50%. Esos niveles todavía serían altos, pero implicarían una tasa efectiva anual sensiblemente más baja. Veamos este cuadro para dimensionar esto:
Como se puede observar, de llegar a un nivel de tasas del 45%-50% (nominales), estaremos en un territorio de tasas en torno al 60% en términos efectivos. Eso implicaría un recorte de las tasas efectivas de casi el 50% desde los máximos de la era Sandleris, cuando las tasas nominales alcanzaron el 73% (y la tasa efectiva superó ampliamente el 100%).
Como te comenté esta reducción en la tasa efectiva es algo crucial para la supervivencia, no solo del modelo económico, sino hasta de los argentinos. En caso de que la misma no ocurra, entonces creo poder afirmar, sin temor a equivocarme, que estaremos en serios problemas.
De cualquier manera, no queda claro la misma pueda ocurrir. Una de las amenazas es la insuficiente capitalización del sistema bancario frente a esta creciente bola de LELIQ. Eso es puede ver cuando comparamos el stock de depósitos con el stock de LELIQ.
Por ejemplo, vemos que el stock de LELIQ crecerían a una tasa en torno al 70% anual, mientras que los depósitos lo harían a una tasa del 40% o menos. O sea, de mantenerse la tendencia, la escasez de fondos “prestables” se profundizaría, lo que le pondría un piso a las tasas, simplemente por la falta de liquidez, más allá de la desaceleración de la tasas de inflación que esperemos para 2019.
De esta manera, creo que será casi imposible las tasas de estos instrumentos caigan por debajo del 50% nominal, por lo que, de mínima, estaremos complicados.
Hasta la semana próxima,
Juan I. Fernández Para CONTRAECONOMÍA
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