Desde que Federico Sturzenegger abandonó las oficinas de Reconquista al 200, el Banco Central, ahora presidido por Luis Caputo, se dedicó principalmente a detener la suba del dólar.
Para eso, ordenó a los bancos a desprenderse de dólares, vendió dólares del Tesoro Nacional, canceló Lebacs, permitió que las tasas de estas letras subieran, y volvió a ordenar a los bancos. Esta vez, a que mantengan una menor porción del dinero de los depósitos inmovilizados en sus bóvedas.
Tras algunos días de continuada inestabilidad, lo cierto es que alguna de estas medidas, combinadas con un contexto internacional más benigno para las monedas emergentes, detuvo la estampida del billete verde.
Así que pasada la turbulencia, ahora el nuevo Banco Central se decidió a explicar qué va a hacer con la política monetaria y, en consecuencia, cuál va a ser su estrategia para bajar la inflación.
Nuevo esquema
En su comunicado de política monetaria de este martes 10 de julio, la nueva conducción del organismo anunció un viraje en la orientación de su estrategia. De acuerdo con la autoridad, ahora su instrumento clave, la tasa de interés, comenzará a ser acompañado por un seguimiento del ritmo de expansión de los agregados monetarios.
En sus palabras:
“… en la transición hasta alcanzar tasas de inflación de un dígito, el esquema de metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento de política monetaria debe ser complementado por un seguimiento más atento a los agregados monetarios.”
¿Qué quiere decir esto?
Para entender el cambio, primero describamos cómo es que el Banco Central operaba hasta ahora.
En un sistema de “Metas de Inflación” con la tasa como instrumento, el BCRA pone un objetivo para la inflación (supongamos 20% al año) y luego compara eso con lo que verdaderamente está pasando en la economía.
Si asumimos que la tasa de inflación está “viajando” al 30%, y no al 20%, entonces el BCRA decidirá subir su tasa de interés de referencia.
Si sube la tasa de interés de referencia, en última instancia, se espera que el ritmo al que se expande la cantidad de dinero baje.
Ahora bien, el mecanismo por el cual se da esto es las expectativas.
El proceso es el siguiente:
En primer lugar, el BCRA da una señal de tasa.
En segundo lugar, si la señal es creíble, eso convence a los operadores de que la inflación efectivamente va a ser menor.
En tercer lugar, con una inflación esperada menor y una tasa más alta, los operadores toman sus pesos y en lugar de comprar dólares o bienes, deciden comprar una Letra (Lebac, Leliq) que pague la “alta” tasa de la política monetaria.
Finalmente, ese dinero deja de estar en la calle y baja la inflación.
O sea, el mecanismo de Metas de Inflación con Tasa de Interés es también “monetarista”, en el sentido de que se espera que la inflación baje, cuando el ritmo de expansión de la cantidad de dinero baje.
Críticas a las Metas de Sturzenegger
Ahora bien, al sistema como intentó operar en Argentina desde septiembre de 2016, se le hicieron innumerables críticas. Algunas de ellas eran que no había un sistema bancario desarrollado como para que la tasa sirva de algo, o que la tasa afectaba marcadamente al tipo de cambio y que, por tanto, el costo de desinflar era el atraso cambiario.
Por último, también se le achacó que la tasa alta implicaba una emisión de pesos futura que terminaba afectando las expectativas.
Y ese es un punto clave. Si el mecanismo que debe operar con las expectativas, no logra reducir las expectativas… Entonces estamos al horno.
Explicando un poco esto, el BCRA emitía pesos para financiar al fisco y para comprar dólares… Ahora para evitar que eso generara una inflación por encima de sus objetivos, subía la tasa… Eso implicaba colocar Lebacs que absorbían el excedente de pesos, pero esas Lebacs algún día había que pagarlas.
Así es como se empezó a hablar de la “Bola de las lebac”.
¿No estaremos sacando dinero hoy para meterlo mañana y, así, solo posponer la inflación? Se preguntaban algunos destacados analistas.
Desde mi punto de vista, esto no necesariamente debía ser así, pero si esta visión se imponía, entonces las expectativas de inflación no iban a bajar.
Y, digamos que un poco por este tema, otro poco por lo que sucedió en el mercado de cambios, y otro poco por la tristemente célebre intervención de Marcos Peña (¿Y Luis Caputo?) en las decisiones del Banco Central el 28 de diciembre, las expectativas de inflación no pararon de subir desde fines del año pasado.
Golpe de Efecto
En medio de este escenario, el Banco Central buscó recomponer su credibilidad. La idea era que sus políticas y señales pudieran ser más creíbles.
Esta búsqueda se concretó con el acuerdo con el FMI, que implicó:
La decisión de terminar con la emisión monetaria para financiar el déficit.
La decisión de terminar con la emisión monetaria para comprar dólares.
La decisión de reducir significativamente el stock de Lebacs.
Ahora bien, no contentos con todo esto, a los cambios ahora se suma el “monitoreo” de los agregados monetarios.
La realidad es que este giro va en el mismo sentido que los anteriores. En concreto, de hecho, puede que hasta no implique grandes modificaciones.
Es que, si “hacer un seguimiento más atento de los agregados monetarios” implica ver el ritmo al que crece la cantidad de dinero y actuar en consecuencia, entonces bien podría ser que se siga utilizando la tasa de interés como instrumento principal, y los agregados como chequeo de ese instrumento.
O sea, si el BCRA ve que los agregados crecen más rápido de lo que le gustaría, entonces subirá la tasa.
Este esquema, de hecho, es el que utilizó durante la década del ’70 y ’80 la Reserva Federal de Estados Unidos.
Cuando Paul Volcker redujo la inflación, su instrumento principal era la tasa de interés de los llamados “Fed Funds”, pero en sus comunicados de política monetaria siempre había un espacio para ver cómo crecían los agregados monetarios.
En un momento dado, por allá por el año 1979, y producto de las discusiones dentro del directorio, se decidió cambiar hacia un sistema más apoyado en agregados que en tasa de interés.
Ahora bien, el golpe final a la inflación se lo dio la suba de la tasa de descuento en medio de la campaña presidencial que se disputaban Reagan y Carter, en septiembre de 1980.
Esa fue la señal definitiva de que el Banco Central era independiente y de que bajaría la inflación, costara lo que costara.
El futuro de la inflación
La última decisión del Banco Central va en el mismo sentido que las más recientes, plasmadas en el acuerdo del gobierno con el FMI.
Lo que se busca es reforzar la credibilidad del Banco Central, y mostrar que hay compromiso y convicción para cumplir con el único objetivo que debería tener nuestro organismo monetario: bajar la inflación.
Si la señal ayuda a contener las expectativas, bienvenida sea. Si no lo consigue, habrá que seguir trabajando en el mismo sentido.
Saludos, Iván Carrino
Para CONTRAECONOMÍA
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